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Ausgabe 03/2017

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Anlage
14.08.2017

IM GESPRÄCH: Martin Lück

Martin Lück

Martin Lück, Chief Investment Strategist für Deutschland, die Schweiz, Österreich und Osteuropa bei der US-Investmentgesellschaft Blackrock über die Chancen und Hürden von Frankreichs Staatspräsidenten Emmanuel Macron, Markteinschätzungen des alten Hasen Bill Gross, die Lage im europäischen Bankensektor und Osteuropas Rolle auf der Anlegeragenda.

Herr Lück, nach dem Wahlsieg von Emmanuel Macron scheint es für Frankreich wieder vorwärts zu gehen, möchte der neue Präsident doch umfangreiche Reformen angehen. Wie beurteilen Sie diese Initiativen? Kann Frankreich zum neuen Wachstumstreiber für die Eurozone werden?

Die Wahl Macrons zum Präsidenten ist ein wichtiger erster Schritt. Und mit der absoluten Mehrheit von La République en Marche, der Partei, der er angehört, hat er alle Instrumente an der Hand, um seine Agenda umzusetzen. Die zweite wichtige Voraussetzung ist, dass er bleibt, was er ist: ein sehr charismatischer, aber auch sehr empathischer Entscheider, der auch die, über die er entscheidet, einbezieht.

Über welche Punkte zum Beispiel?

Es geht zum Beispiel um Projekte wie die Arbeitsmarktreform, bei der Unternehmen wesentlich mehr Möglichkeiten bekommen sollen, Absprachen mit ihren Mitarbeitern zu treffen. Die Frage ist, ob Macron in der Lage ist, die verschiedenen Interessengruppen einzufangen und wie stark er dabei seine Persönlichkeit einbringen kann. Das ist der Lackmustest für die Reformen in Frankreich.

Das dürfte aber nicht reichen.

Sollte Macron die Arbeitsmarktreform gelingen, würde er eine Art Reformmomentum aufbauen und könnte es dann schaffen, ein zweites großes Projekt anzugehen: die Reform der gesamten öffentlichen Verwaltung. Er hatte angekündigt, allein im öffentlichen Dienst 120.000 Beschäftigte abzubauen. Das wird Widerstand hervorrufen. Die Frage ist dann: Wie geht Macron mit diesem Widerstand um? Wie schafft er dies auf der Straße? Da wird diese Debatte letztlich entschieden werden.  Sollte ihm all das gelingen, wäre meine Antwort auf ihre Eingangsfrage hierzu: Ja, Frankreich kann zum neuen Wachstumstreiber werden.  Das Land hätte dann ein besseres Potenzial hierzu als Deutschland. Denn Frankreich hat die wichtigste Triebfeder für Wachstum, nämlich Bevölkerungswachstum.

Können sich die Franzosen die Reformen überhaupt leisten? Sie sind hoch verschuldet und gelten immer noch als Wackelkandidat im Eurosystem. Und Reformen kosten Geld. 

Im Gegenteil. Strukturreformen sind zwar zunächst einmal wachstumsbeeinträchtigend, wirken mittel- und längerfristig aber positiv. Wenn Frankreich im Anschluss sogar stärker wächst und die Steuereinnahmen steigen, könnte die fiskalische Bredouille von fast 100 Prozent Schuldenstand zum Bruttoinlandsprodukt eher gelöst werden als momentan. Die Frage wäre also, braucht das Land nicht vielmehr diese Reformen, um finanziell zu gesunden?

Würden Sie eine Prognose wagen, inwieweit Macron dies schafft?

Die Zeichen stehen gut, das sieht man jetzt auch an der Wahlurne. Die Franzosen sind nun wirklich bereit, das erste Mal die Realität zu verinnerlichen. Jahrzehntelang ist ihnen von verschiedenen Präsidenten doch zumindest suggeriert worden ist: Für euch und für uns als Franzosen gilt die Globalisierung nicht. Das erste Mal ist den Franzosen nun bewusst, wenn wir weiter an diesen Unsinn glauben, werden wir hinten runterfallen. Dann sind wir bald kein großes Land mehr. Dass Frankreich Deutschland gegenüber wieder Respekt zurückgewinnen und ein starker Partner werden kann, der hierfür umgekehrt auch einige Zugeständnisse von Deutschland und der EU erhalten kann, halte ich für sehr wahrscheinlich.

À propos Zugeständnisse der EU: Die Übernahme der Banco Popular durch Santander in Spanien hat erneut gezeigt, dass im europäischen Bankensektor noch lange nicht alles in Ordnung ist. Wie hoch schätzen Sie die Wahrscheinlichkeit einer neuer Bankenkrise ein, etwa ausgelöst durch eine spanische oder italienische Bank?

Niemand kann ausschließen, dass uns da über Nacht wieder irgendein Institut auf die Füße fällt. Zuversichtlich stimmt mich aber, dass man es über eine stellenweise großzügige Auslegung der europäische Abwicklungsrichtlinie geschafft hat, die Kuh zumindest teilweise vom Eis zu kriegen. Dass man über die sogenannte präemptive  Rekapitalisierung, über vorbeugende Geldspritzen, schaffen kann, ohne gegen die Abwicklungsrichtlinie zu verstoßen, Banken halten zu können. Insofern bin ich zuversichtlich, dass wir das Schlimmste hinter uns haben.

Trotz der Wahlniederlagen der Rechtspopulisten in den Niederlanden und in Frankreich hört man immer mehr teils sehr renommierte Stimmen, die von einem Ende des Euro sprechen. Wie sehen sie die Zukunft der Gemeinschaftswährung?

Der Euro war von Anfang an erkennbar keine ökonomische Einrichtung, sondern politisch gewünscht. Als der Euro im Februar 1992 mit dem Maastrichtvertrag begründet wurde, war er ein politisches Konstrukt. Wir haben inzwischen aber gelernt, dass die Länder bereit sind, einige Kröten zu schlucken, wenn es ächzt und knirscht im Gefüge, sich anzupassen und relativ schnell verbessernde Regelungen auf den Weg zu bringen. Bei einer Wette wäre ich bereit zu sagen, dass es den Euro auch in zehn Jahren noch geben wird, mindestens mit der derzeitigen Zahl der Mitglieder. Der Euro wird sich weiterentwickeln müssen und die politische Bereitschaft wird da sein, weitere Schritte zu gehen. Zum Beispiel ein Eurozonenbudget einzurichten oder einen europäischen Währungsfonds.

Was macht Sie da so sicher?

Das politische Kapital, das man in den Euro investiert hat, ist so groß, dass man keinesfalls akzeptieren wird, dass dieser wichtige Schritt der europäischen Integration infrage gestellt oder gar rückabgewickelt wird. Das wird nicht passieren. Das beste Beispiel ist die Lösung des Griechenlandproblems. Dort ist allein die politische Vereinbarung getroffen worden, das Land in der Eurozone zu behalten, gegen jede ökonomische Vernunft.

Herr Draghi sagte ja: Whatever it takes …

Whatever ist takes! Und es sind noch Silberkugeln im Lauf.

Derzeit sind wir auch in einem Umfeld, solche Krisenherde meistern zu können: Die Wirtschaft in der Eurozone boomt, in Deutschland spricht der internationale Währungsfonds von einer Hochkonjunktur. Welche Risiken sehen Sie für das Wirtschaftswachstum? Könnte es in Europa zu einer harten Landung kommen oder übernimmt der alte Kontinent die wirtschaftliche Führungsrolle der Industrienationen?

Wenn er diese Rolle nicht schon hat … ! Wenn wir uns die ökonomischen Abwärtsrisiken anschauen, dann schaue ich nach Amerika. Ich sehe keinen Grund, warum Europa eine harte Landung haben sollte. Wir sehen hingegen einige Volkswirtschaften mit Nachholpotenzial. Warum sollte Spaniens Wirtschaft nicht um drei Prozent wachsen, nachdem es durch eine schwere Rezession gegangen ist? Und Deutschland läuft tendenziell so gut wie seine Nachbarn. Wir leben nach wie vor von den Strukturreformen der frühen 90er Jahre, sind aber weiterhin gut aufgestellt. Und wenn Italien es schafft, eine neue Regierung  zu bilden, könnte auch dort die Wirtschaft wieder wachsen. Das ist eine große Herausforderung, zugegebenermaßen.

Und zu ihrem Blick in die USA?

Das ist für mich die große Unbekannte im Moment. Es ist keine Frage, dass die Wirtschaft derzeit gut läuft. Die große Frage ist aber, wieviel eine Trump-Regierung noch obendrauf packen kann – oder muss. Trump spricht allerdings davon, dass die Wirtschaft in Scherben liege, obwohl das Wachstum bei zwei Prozent liegt. Kommt es zu einem Mehrwachstum durch die Maßnahmen, die Trump angekündigt hat, etwa über den massiven Ausbau der Infrastruktur? Falls nein, gehe ich davon aus, dass Europa unter den Industrienationen im Schnitt stärker wächst als die anderen Regionen und in etwa so wie die USA.

Einer der prominentesten Fondsmanager der Welt, Bill Gross, hat die heutigen Risiken an den Finanzmärkten als ähnlich hoch eingestuft wie die zu Beginn der Finanzkrise 2008. Die Preise seien mittlerweile zu hoch für die Ertragsaussichten, und die Zentralbanken trieben mit ihrer Zinspolitik die Aktien- und Immobilienmärkte immer weiter in die Höhe, während echtes Wirtschaftswachstum gehemmt würde. Wie ist Ihre Einschätzung?

Die Einschätzung, dass wir uns in einer ähnlich gefährlichen Situation befinden wie Anfang 2008 kann ich überhaupt nicht teilen. Ich tue mich auch schwer, die genannten Gründe nachzuvollziehen. 2008 war eine sehr gefährliche Situation, da niemand wusste, in wie vielen Portfolien Werte liegen, die nur einen Bruchteil dessen wert sind, was daraufsteht. Die Bilanzen vieler Banken, aber auch von Versicherungen und so mancher Fonds waren voll von höchst fragwürdigen Konstrukten. Darunter vor allem viele Arten forderungsbesicherter Wertpapiere wie ABS, die Rating-Agenturen viel besser bewertet hatten als sie es tatsächlich waren. So waren viele Bilanzen auf völlig fiktive Volumina aufgebläht. Eine solche Situation kann ich heute beim besten Willen nicht erkennen.

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Und die Bewertung der Aktien?

Selbst wenn wir uns darauf einigen, dass Aktienbewertungen heute nicht mehr billig sind, ist die Rückschlaggefahr insgesamt eine viel kleinere als damals. Wir reden also nicht davon, dass ganze Portfolien, ganze Bilanzen implodieren könnten mit einem gigantischen Refinanzierungsbedarf seitens der öffentlichen Hände, wie wir es nach 2008 hatten. Natürlich trägt die Zentralbankpolitik zu weiter steigenden Aktienkursen bei und zu weiter steigenden Immobilienwerten. Die Kursgewinnverhältnisse heute sind aber kein fairer Maßstab im Vergleich zu den Zeiten vor der Niedrigzinspolitik. Ob das alles gut ist, muss man nicht unbedingt bejahen. Die Frage ist, was wäre die Alternative zu dieser Politik? Es wäre wahrscheinlich eine weltweite Rezession dramatischsten Ausmaßes gewesen, von der wir uns bis heute nicht erholt hätten. Ich glaube, wir haben uns letztlich für die bessere Variante entschieden. Dieser Versuch läuft, und wir wissen bis heute nicht, was dabei herauskommt.

Welche Auswirkungen wird die jüngste Zinserhöhung der US-Notenbank Fed ihrer Ansicht nach auf die US-Wirtschaft und den US-Dollar haben?

Bisher keine erkennbaren. Es ist eine angekündigte und fundamental gerechtfertigte Normalisierung, und so wird sie auch wahrgenommen. Die Zinskosten bei stark auf Fremdfinanzierung basierenden Geschäftsmodellen werden indes leicht steigen, etwa bei Immobilien. Das dürfte die Entwicklung in diesem Bereich etwas abbremsen – was vielleicht sogar wünschenswert wäre. Ähnliches gilt für die Währung. Der Dollar-Euro-Kurs etwa hatte die Anhebungen bereits eingepreist und bewegt sich weiterhin in einem engen Band. Wenn der Kurs der Zentralbank so bleibt und die Schritte fundamental gerechtfertigt sind, sehe ich auch für weitere Schritte keine scharfe Marktreaktion.

Und die Anleger können dann auch wieder Anleihen kaufen …

Es wird ein stückweit dazu führen, dass sie wieder verhältnismäßig attraktiv sind. Und Investoren werden auch wieder mehr Produkte kaufen können. Derzeit haben viele Schwierigkeiten, für sie passende Anleihen zu finden. Das bedeutet, der Appetit auf die Anleihen wird dann entsprechend groß sein – und mit einer starken Nachfrage kann ein Zinsanstieg auch nicht so hoch werden, als dass er zu starken Reaktionen an den Märkten führen würde.

Die Spannungen am Persischen Golf verschärfen sich derzeit. Welche Auswirkungen erwarten Sie auf den Ölpreis und in der Folge für die Weltwirtschaft?

Ich vermute eher geringe Auswirkungen. Denn ich glaube nicht, dass die Situation eskaliert bis zu einem Punkt, an dem die saudische Ölproduktion dramatisch beeinträchtigt wird. Saudi Arabien ist der größte Ölproduzent der Welt. Derzeit ist der Ölpreis wegen der gut laufenden Weltwirtschaft und der weiterhin wachsenden Frackingindustrie in den USA auch gut gestützt. Falls es aber zum Beispiel zu einem Krieg kommt in der Golfregion, wäre es natürlich eine völlig andere Situation, rein hypothetisch gedacht. Eine solche Entwicklung sehe ich derzeit nicht.

Osteuropa ist als Anlageregion für viele nach wie vor eine große Unbekannte. Ungarn galt vor einigen Jahren als Hoffnungsträger, scheint nun aber vom Investmentradar verschwunden. Polen erscheint noch als ein Land mit etwas Aufmerksamkeit. Wie wollen Sie Beratern von Privatanlegern diese Region schmackhaft machen?

Hier besteht noch Aufholpotenzial. Mit Tschechien sind wir bei den größten drei Volkswirtschaften in der Region, die sämtlich solide Wachstumsraten aufweisen. Dennoch besteht noch eine große Lücke beim Pro-Kopf-Einkommen zu Westeuropa, die geschlossen werden muss. Für europäische Unternehmen bieten diese Länder daher attraktive Anlageziele, zum Beispiel auch, wenn in Westeuropa die Löhne und damit die Kosten wieder stärker steigen sollten.

Wer in osteuropäische Unternehmen investiert, kann zwar womöglich höhere Renditen erwirtschaften, hat aber auch ein deutlich höheres Risiko.

Ja, das ist sicherlich so. Natürlich muss man festhalten, dass gerade kleinere Märkte oft eine höhere Volatilität haben und sich im Vergleich zu den etablierteren Märkten meist nur dann besser entwickeln, wenn die Marktstimmung allgemein gut ist. In dem Moment, in dem mehr Geschäft in diese Märkte kommt, wächst dort auch das Einkommen, wovon wiederum die Unternehmen dort profitieren. Die Kette ist nach wie vor intakt, wird derzeit aber von der politischen Seite stark überlagert.

Zum Beispiel?

Es sind vor allem die stark auf Konfrontation setzenden Regierungen, die wir momentan sehen, allen voran in Ungarn, aber auch in Polen und mit Abstrichen in Tschechien. So etwas beeinflusst das Investitionsklima und die Investitionsbereitschaft sicherlich negativ. Gerade hier im Westen, wo viele nur einen begrenzten Ausschnitt der Wirklichkeit in der Region Osteuropa wahrnehmen.

Elf Staaten Osteuropas gehören der Europäischen Union an. In der Wahrnehmung scheint dies, wenn überhaupt, vor allem im Zusammenhang mit der EU-Flüchtlingspolitik und mit der Furcht vor einem weiteren Zustrom von Bürgern aus Rumänien oder Bulgarien stattzufinden …

Der Eindruck einer harten Haltung in Teilen Osteuropas gegenüber der EU in Finanzierungsfragen, in Fragen der Souveränität und der Subsidiarität, aber auch bei der Flüchtlingspolitik, sind sicherlich Faktoren, die westeuropäische Anleger und deren Berater negativ beeinflussen. Das ist überhaupt keine Frage. Man kann sicher auch gute Argumente finden für die Haltung der polnischen oder der ungarischen Regierung bei der Flüchtlingsfrage. Man muss jedoch zu einer Einigung kommen – und die EU ist gut beraten, die drei großen Länder zu warnen, dass es ihre Unterstützung aus dem EU-Budget betreffen wird, wenn sie nicht ihren Teil zur Aufnahmen von Flüchtlingen leisten. Man darf zudem nicht vergessen, dass ein großer Teil des Wirtschaftswachstums in der Region auf dem EU-Budget gründet.

Russland ist seit jeher ein besonderer Fall. Wie ordnen Sie das Land mit all seinen politischen und rechtlichen Unterschieden zu vielen westlichen Staaten als Anlageziel ein? Was natürlich nicht heißen soll, dass hierzulande alles wunderbar wäre … 

Letzteres ist sicherlich richtig. Wir müssen aber klar unterscheiden, ob wir in den westlichen Industrieländern eine Bedrohung haben durch eine sehr starke Vereinfachung von Politik – Stichwort Populismus und entsprechende politische Bewegungen – oder ein System haben, das im Grunde noch nie für längere Zeit mit der Demokratie leben konnte. Und Demokratie und Marktwirtschaft gehen in unserem Verständnis Hand in Hand. Nach Perestroika und Glasnost in den späten 1980er, frühen 1990er Jahren hat Russland eine Entwicklung erlebt, die jetzt wieder von einer Plutokratie, einer Reichtumsherrschaft, geprägt ist – oder von einer Autokratie, wenn Sie es auf die Person des Präsidenten reduzieren möchten. Dies alles überlagert ganz klar die Investitionsbereitschaft westlicher Unternehmen. Hinzu kommt, dass das Land stark vom Öl- und Gasexport abhängt.

Wenn Sie Finanzberater fragen, was sie mit Osteuropa verbinden, was hören Sie am häufigsten, was hören sie am wenigsten?

Es kommt häufig vor, dass dies eine Region sei, die tendenziell stärker wachse als die westlichen Staaten, aber auch mit höheren Unsicherheiten verbunden sei. Wobei natürlich auch klar ist, dass hier nicht alles Gold ist, was glänzt! Schauen Sie zum Beispiel auch nach Südeuropa. Unter den Beratern findet daher vor allem die Abwägung statt, wie verhältnismäßig vorteilhaft ein Investment in Osteuropa sein kann.

Welche Rolle spielen aus Ihrer Erfahrung Deutschland und Österreich in der Wahrnehmung der Leute?

Österreich war bis vor wenigen Jahren stark wahrgenommen als Einfallstor Westeuropas in die osteuropäische Region, vor allem wegen der Verbindung des österreichischen Bankensystems mit Osteuropa und historisch aus Zeiten der K.u.K.-Monarchie. Das hat in der letzten Zeit aber deutlich abgenommen. Auch die Wahrnehmung: ‚Wenn es Osteuropa gut geht, geht es auch Österreich gut‘, gibt es so nicht mehr. Deutschland spielt als Heimatmarkt natürlich eine große Rolle.

Das Gespräch führten Heike Gorres und Detlef Glow, Leiter des Researchs im Bereich Europa, Naher Osten und Afrika (Emea) bei Thomson Reuters Lipper

(Bild: Blackrock)

portfolio international 14.08.2017

 
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