Die europäischen Nebenwerte sind Karl Fickels Hometurf. Dort, wo die Analysen der Gold- und Lehmänner dieser Welt ein knappes Gut sind, spielt der Bauchmensch im Gespräch mit den Unternehmenslenkern seine Stärken aus. portfolio international sprach mit ihm über die Vergleichbarkeit von Neuem Markt und Entry Standard sowie die beiden das Wachstumssegment dominierenden Themen Solar und Nano.

Herr Fickel, nachdem Anfang April der Kurs des im Entry Standard gelisteten Börsen­neulings Bio-Gate am ersten Handelstag förmlich explodierte und gleichzeitig die ebenfalls in diesem Wachstumssegment notierte Neo­sino unter Betrugsverdacht stand, fühlten sich einige Beobachter an den Neuen Markt erinnert. Sie auch?

Ja und nein. Nein, weil es sich bei den Unternehmen im Entry Standard mit Ausnahme einiger weniger Werte um Gesellschaften handelt, die Gewinne machen. Das sind richtige Firmen mit Substanz dahinter und eben nicht nur Geschäftsmodelle und Cash Burner. Die Bewertungen lassen sich daher immer noch rechtfertigen. Als Investor muss man Chancen und Risiken aber schon genau abwägen. Wer sich nicht verdammt gut auskennt, kann am Entry Standard unangenehm hart landen. Ja, weil es mit Nano und Solar zwei Themen gibt, auf die sich die Anleger momentan wieder ziemlich fokussieren. Gerade bei den Photovoltaikwerten scheint der Verstand schon wieder ein bisschen auszusetzen. Wenn US-Präsident George W. Bush das Wort Solar auch nur in den Mund nimmt, will doch schon kein Anleger mehr den zweiten Satz hören. Und da­rüber kann ich mich aufregen, weil ich sehe darin schon wieder die ersten Anzeichen von blinder Euphorie. Ein Markt lernt als Kollektiv wohl einfach nichts dazu. Und wir selbst als Investmentgesellschaften und Fondsmanager sind ja auch auf eine Weise ein Teil des Ganzen.Das Platzen der Technologie-und Internet-Blase hat seinerzeit auch die Standardwerte kräftig in Mitleidenschaft gezogen. Könnte ein Unfall im Entry Standard das bei den Privatanlegern gerade wieder erwachte Vertrauen in die Anlageklasse Aktie neuerlich zerstören?

Die Gefahr besteht zwar theoretisch, doch wirklich daran zu glauben, vermag ich allerdings nicht. Volkswirtschaftlich macht dieses Wachstumssegment Sinn, weil damit notwendige Innovationen über die Börse finanziert werden können. Aber für den Privatanleger ist der Entry Standard in keinster Weise geeignet. Und es hat den Anschein, als hätten die Privatanleger dies auch verstanden. Dafür muss man auch der schreibenden Zunft einmal ein Kompliment machen, die bislang konsequent darauf verzichtet hat, Musterportfolios für dieses Wachstumssegment zusammenzustellen. Der Entry Standard ist einfach ein Übungsbecken für Börsen­aspiranten, als Investor muss man da sehr genau wissen, was man tut. Dadurch unterscheidet er sich eben grund­legend vom Neuen Markt, der ja gerade wegen seiner hohen Regularien so verstanden wurde, als sei er für die breite Masse der Anleger geeignet. Trotzdem wird auch der Entry Standard irgendwann einmal die Glücksritter anziehen. Doch das gehört wahrscheinlich ebenso zu diesem Segment wie die Tatsache, dass sich aus dieser Ursuppe einmal die SAP, aber auch die Enron von morgen entwickeln werden. Das Gros der Privatanleger wird sich meiner Ansicht nach aber auch weiterhin vom Entry Standard fern halten. Daher gehe ich auch nicht davon aus, dass ein Problem bei einer Entry-Standard-Aktie auf die Standardwerte durchschlagen wird. Sehr viel schlechter für die Stimmung wäre es wahrscheinlich, wenn beispielsweise der Kurs eines Titels wie Wacker zunächst stark zulegt, die Ergebnisse des Unternehmens in einem oder zwei Quartalen dann aber enttäuschen. Nur ist das alles etwas ganz anderes als damals. Mit dem Neuen Markt kollabierte doch ein ganzes Börsensegment.

Nach einer langen Zeit der Lethargie ist seit Anfang 2006 wieder kräftig Schwung in die Neuemissionen am deutschen Aktienmarkt gekommen. Ist das eine Frequenz, an die wir uns gewöhnen müssen, oder ist diese Schlagzahl nur dem günstigen Umfeld geschuldet?

Was die Börsengänge außerhalb des Entry Standard angeht, gab es in den ersten Monaten des Jahres schon einen gewissen Einmaleffekt. Über Private Equity und Venture Capital hatte sich ein gewaltiger Druck aufgebaut, der erst einmal abgelassen werden musste. Was den Entry Standard selbst betrifft, glaube ich hingegen, dass wir uns an eine Frequenz in dieser Größenordnung gewöhnen müssen. Nicht zuletzt wegen der Initiative der Bundesregierung, über die so genannte Kleine AG mehr Unternehmen aus der Rechtsform der GmbH heraus-, und in die Rechtsform der AG hineinzubringen. Das wird letztlich auch dazu führen, dass sich eine steigende Zahl von Gesellschaften für ein Listing entscheiden wird. Eine ganz andere Frage ist es allerdings, ob diese Unternehmen dann jemals das Übungsbecken Entry Standard verlassen, oder dauerhaft bei einer Markt­kapitalisierung von etwa zehn Millionen Euro herumkrebsen werden.

Sie haben mit den Solarwerten ein Thema angesprochen, das derzeit den Markt der Technologieaktien beherrscht. Sind die Bewertungsniveaus der Photovoltaik-Titel mit Kurs-Gewinn-Verhältnissen von teilweise über 50 noch gerechtfertigt?

Ja - bei entsprechend hohen Wachstumsraten und wenn die Margen so bleiben wie jetzt. Und das alles über mehrere Jahre hinweg.

Und wie wahrscheinlich ist ein solch dauerhaftes Schönwetterszenario?

Natürlich gibt es dabei eine ganze Reihe von Risikofaktoren. So könnten die Produzenten von Solarzellen meiner Ansicht nach unter Umständen schlichtweg ein Kapazitätsproblem bekommen. Das bedeutet, dass die Aufträge zwar da sind, allerdings nicht schnell genug abgearbeitet werden können. Dann könnte plötzlich das Wachstum verglichen mit dem Vorjahr auf null sinken. Stellen Sie sich so etwas einmal bei einer derart hohen Bewertung vor. Dann wird es kritisch. Darüber hinaus gibt meiner Meinung nach keiner der Hersteller ausreichend Auskunft darüber, wie sicher seine Versorgung mit Silizium ist und zu welchem Preis er das Material in Zukunft bekommt. Jeder Anbieter sagt lediglich, dass er damit keine Schwierigkeiten haben wird und nur die jeweils anderen Produzenten womöglich Probleme bei der Versorgung mit Silizium bekommen werden. Als Investor benötige ich aber eben genau diese Informationen. Denn das Silizium ist schließlich der wichtigste Bestandteil bei der Fertigung einer Solarzelle und hat damit natürlich einen ganz erheblichen Einfluss auf das Ergebnis eines Photovoltaik-Unternehmens.

Noch dazu ist der Markt für die Solarenergie durch das Erneuerbare-Energien-Gesetz politisch motiviert...

Natürlich ist eine Subvention als Anschubfinanzierung volkswirtschaftlich durchaus gerechtfertigt. Allerdings muss man sich fragen, wie lange es die Öffentlichkeit noch ohne große Diskussionen hinnehmen wird, dass einige auf Kosten der Allgemeinheit extrem stark profitieren. Käme es dazu, wäre das dann wieder mal so eine typisch deutsche Auseinandersetzung. Aber schwerer wiegt, dass sich die Photovoltaik momentan für den Verbraucher noch gar nicht rentiert. Warum nicht? Weil weder der Handwerker noch der Modullieferant noch der Siliziumhändler bereit ist, mit seinen Preisen herunterzugehen. Das Bewertungsniveau der Photovoltaik-Unternehmen an sich schreckt mich also nicht. Ich mache mir lediglich Gedanken darüber, ob die Gesellschaften über Jahre hinweg mit Ebit-Margen jenseits der 20 Prozent wachsen können. Das ist für einen Industriebetrieb - und letztlich sind die Solarunternehmen nichts anderes als Industriebetriebe - zwar nicht normal, aber auch zumindest nicht unmöglich. Allerdings reicht bei hohen Geschwindigkeiten bekanntermaßen ein geringer Lenkausschlag, um aus der Kurve zu fliegen. Und vor dem Hintergrund dieses Chance-Risiko-Verhältnisses habe ich schon einige Bedenken. Trotzdem sind die erneuerbaren Energien ein nicht wegzudiskutierendes Thema - noch viel weniger, als es seinerzeit das Internet war. Aber dabei muss ich nicht unbedingt nur auf die kleine Nische der Photovoltaik setzen.

Das hört sich so an, als hätten Sie derzeit kaum Solarwerte in Ihren Technologie-Portfolios. Seit wann sind Sie gegenüber diesen Titeln so zurückhaltend gewesen? Denn schließlich waren die Aktien von Solarworld und Konsorten zuletzt die Highflyer?

Da berühren Sie einen wunden Punkt. Dieses Thema haben wir einfach unterschätzt. Wir haben uns zwar die Werte mehrmals angeschaut, allerdings waren sie uns immer zu teuer. Dabei haben wir aber ganz dramatisch die innewohnende Psychologie und die daraus resultierende Welle des Solarthemas unterschätzt, die die Photovoltaik-Aktien nach oben gespült hat. Stattdessen haben wir auf die Windenergie gesetzt, die seinerzeit wesentlich günstiger zu haben war und sich ebenfalls sehr gut entwickelt hat. Dennoch war es aus portfoliotechnischer Sicht ein Fehler, nicht in Solarwerten investiert gewesen zu sein. Allerdings waren wir dann auch stark genug, uns dem Druck des Markts nicht zu beugen und Aktien, von denen wir zunächst auf Grund der Bewertung die Finger gelassen hatten, nicht nach weiteren Kurs­anstiegen doch noch zu kaufen. Wir haben unseren Anlegern immer gesagt, dass wir keine Benchmark-Investoren sind und haben das auch in diesem Fall durchgehalten. Als Ergebnis sind wir mit einer Underperformance von fünf Prozentpunkten gegen­über dem TecDax-All-Share-Index in das laufende Jahr gestartet. Mittlerweile beträgt der Rückstand aber nur noch 0,6 Prozentpunkte, obwohl die Solarwerte überhaupt noch nicht richtig korrigiert haben. Das heißt also, dass unser zu Grunde liegendes Technologieportfolio ausgesprochen gut ist.

Neben den Solarunternehmen steht bei den Anlegern momentan auch alles ausgesprochen hoch im Kurs, was den Namen Nano trägt.

Auch bei den Versicherern steht dieses Thema derzeit ganz hoch im Kurs. Das ist die Quintessenz einer aktuellen Studie einer großen internationalen Rückversicherung zur Nanotechnologie. Die Assekuranzen fürchten nämlich, dass sich die Asbest-Problematik als Kindergeburtstag im Nonnenkloster erweisen könnte, wenn bei der Nanotechnologie einmal etwas schief gehen sollte. Denn es gibt bislang offenbar kaum valide Antworten auf die Frage nach der Wirkung von Nanopartikeln in Nahrungs-mitteln oder Cremes auf den menschlichen Körper. Die Versicherer können noch nicht abschätzen, ob sie etwa einen Kosmetikkonzern, der Nanoprodukte anbietet, pauschal versichern sollen oder ob dieses Risiko gesondert berücksichtigt werden muss.

Aber die Nanotechnologie wird doch nicht nur für Nahrungsmittel und Kosmetika eingesetzt, sondern etwa auch in der Oberflächenbehandlung.

In der angewandten Technologie ist das Nanothema tatsächlich viel weiter verbreitet, als das gemeinhin angenommen wird. Die Anwendung beispielsweise in Cremes ist natürlich wieder etwas spektakulärer. Mein Eindruck ist jedoch, dass sich in der Nanotechnologie vielleicht nie ein Gigant herausbilden wird. Da bin ich aus der Vergangenheit ein bisschen klüger geworden. Denn ich habe immer prognostiziert, dass die Vision Technology ein Riesentrend wird. Mittlerweile hat sie sich dazu auch entwickelt. Denn es gibt ja fast keine Maschinen mehr, die ohne optische Kontrollen arbeiten. Doch anders als ich erwartet hatte, ist dabei in den vergangenen zehn Jahren keine Microsoft der Vision Technology entstanden. Da habe ich mich schlicht und einfach geirrt. Und mein Eindruck ist, dass es sich bei der Nanotechnologie ähnlich verhalten wird. Das Thema wird zwar aus dem täglichen Leben nicht mehr wegzu-denken sein, allerdings kommen die Anbieter aus den verschiedensten Anwendungs-gebieten. Das kann die Verarbeitungstechnologie, das kann aber auch die Produkt-technologie sein. Den Nano-Giganten wird es meiner Ansicht nach nicht geben.

Nach den teils phänomenalen Kursgewinnen der Small und Mid Caps in den vergangenen Jahren schaut so mancher institutionelle Anleger mittlerweile misstrauisch auf deren Bewertungsniveau. Gilt das auch für Ihre Kunden?

Sicher denkt nach den ausgesprochen kräftigen Kursanstiegen der vergangenen Jahre mittlerweile der eine oder andere Investor daran, Gewinne mitzunehmen und sich nach Alternativen umzusehen. Das gilt auch für einige unserer Kunden. Bei der großen Mehrzahl allerdings steht die Anlage in Nebenwerte außer Frage. Vielmehr haben sich Small und Mid Caps als strategische Asset-Klasse in der Vermögensallokation dieser Investoren fest etabliert.

Schon seit geraumer Zeit wird das Ende der Outperformance der Small und Mid Caps herbeigeredet. Allein: Eingetreten ist es nicht. Das erinnert an das Warten auf Godot, der bekanntermaßen ja auch niemals kam...

Wenn die großen Kapitalsammelstellen, wie Versicherungen und Versorgungswerke, ihre Schleusen weiter und weiter öffnen und ihren Aktienanteil ganz allgemein erhöhen, haben Large Caps auf Grund der höheren Liquidität einfach einen deutlichen Vorteil. Dann könnte es tatsächlich passieren, dass sie sich besser als Small und Mid Caps entwickeln. Aber es gibt auch eine andere Sicht: Viele Jahre wurden die Nebenwerte dafür belohnt, dass sie in der Summe schneller restrukturiert haben als Large Caps. Darüber hinaus hat sich die Konstruktion der Indizes für Small und Mid Caps bei schwacher Konjunktur als widerstandsfähiger erwiesen. Paradebeispiel ist der Großküchengeräte-Hersteller Rational. Denn den Rationals dieser Welt war es eben ganz gleich, was um sie herum passiert ist. Diese Unternehmen haben ihre Produkte unabhängig von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung verkauft und damit den MDax kräftig nach vorne getrieben. Und wenn sich jetzt die konjunkturelle Großwetterlage aufhellt - warum sollten die Nebenwerte dann hinter den Large Caps zurückbleiben? Die bekommen ihre Aufträge doch schließlich von den Großen! Schauen Sie sich einmal an, wie seit dem dritten Quartal vergangenen Jahres die Aktien der Ölkonzerne marschiert und die Titel von Zulieferern und Dienstleistern wie Fugro, Socotherm und Tenaris hinterhergelaufen sind. So lange der Kursanstieg bei den Large Caps fundamental begründet ist und nicht darauf basiert, dass die Kapitalschleusen geöffnet werden, sollten die Nebenwerte meiner Ansicht nach also zumindest mithalten.

Die eigentliche Revolution bei den Small und Mid Caps hat in den vergang-enen Jahren auf den Aktivseiten der Bilanzen stattgefunden. Die ­wesentlich höhere Kreditab­hängigkeit - eigentlich ein ­gra­vierender Nachteil - wur­de ­angesichts der in der Schwäche­phase des Konjunkturzyklus massiv sinkenden Zinsen zu einem Vorteil. Wird sich umgekehrt eine straffere Geldpolitik der Notenbanken jetzt negativ auf die Nebenwerte auswirken?

Ich glaube nicht. Denn in den Jahren des Abwärtstrends haben die Manager von Small und Mid Caps ihre ganz eigenen Erfahrungen mit den Kreditinstituten gemacht. Daraus resultiert ein derart gesundes Misstrauen, dass man nur noch dann zur Bank geht, wenn es keine andere Möglichkeit mehr gibt. Denn gleichzeitig haben alternative Finanz-ierungsformen über den Kapitalmarkt zunehmend den Weg in die Management-etagen von Small und Mid Caps gefunden.

Mitte des vergangenen Jahres haben Sie den Lupus Alpha Micro Champions aus der Taufe gehoben. Seitdem ist von dem Fonds mit Anlageschwerpunkt bei den Aktien europäischer Unternehmen mit einer geringen Marktkapitali-sierung nichts mehr zu sehen und zu hören gewesen. Man hat mittlerweile den Eindruck eines Phantoms.

Unser Micro-Cap-Fonds ist kein Phantom, sondern ein real existierender Fonds. Allerdings stellen wir ihn nicht ins Fenster und werben nicht dafür. Solche Miniwerte vertragen weder große Volumina noch starke Mittelbewegungen. Und ich will nicht, dass mir die Anleger die Anteile vor die Füße werfen, sobald der Fonds gut gelaufen ist. Vielmehr müssen wir vernünftig und vor allen Dingen sauber arbeiten können. Deshalb haben wir das anfängliche Volumen auf 100 Millionen Euro begrenzt und für ­diese Mittel ausschließlich institutionelle Investoren angesprochen. Wer als Anleger jetzt noch in den Fonds investieren will, muss einen Ausgabeaufschlag zahlen - und das ist ein Knock-out-Kriterium für jeden institutionellen Investor.

Versicherer und Versorgungswerke stehen Aktien aber weiter reserviert gegenüber. Wie ist der Fonds denn bei diesen Großanlegern angekommen?

Überraschend gut. Selbst institutionelle Investoren, die wir nie davon überzeugen konnten, ihre Aktienquote zu erhöhen, wollten plötzlich gleich das Vierfache zeichnen. Wir haben in kürzester Zeit viel mehr Geld eingesammelt, als wir eigentlich gedacht hatten. Man braucht ein wenig Zeit und Fingerspitzengefühl, um so ein Portfolio aufzubauen. In der Anfangsphase lag deshalb die Kassequote in der Spitze bei 70 Prozent. Derzeit hat der Fonds ein Volumen von rund 130 Millionen Euro, das sich breit diversifiziert auf etwa 130 Titel verteilt. Das heißt, dass wir seit der Auflage fast 30 Prozent Performance gemacht haben - obwohl wir monatelang so viel Bargeld hatten.

Demgegenüber hat der Lupus Alpha Euro Smaller Champions zuletzt wenig berauschend abgeschnitten. Mit einem Vermögen von einer viertel Milliarde Euro ist der Fonds immerhin Ihr Flaggschiffprodukt auf der Publikumsseite.

Das vergangene Jahr ist für den Fonds nicht gut gelaufen. Es war ein schwaches Jahr. Daran gibt es überhaupt nichts herumzudeuteln. So haben etwa die europäischen Bauwerte kräftig zugelegt, und wir haben es verpasst. Einige unserer Kunden haben durchaus einmal kritisch nachgefragt, allerdings hat sie die hohe absolute Performance zumindest etwas getröstet. Dieses Jahr hat sich dagegen wieder sehr gut angelassen. Bislang liegen wir 280 Basispunkte über dem Vergleichsindex. Ich glaube auch, dass wir in den zurückliegenden Jahren bewiesen haben, dass wir über unsere gesamte Fondspalette hinweg eine nachhaltige Outperformance für unsere Kunden abliefern können. Aber es wird auch immer Phasen geben, in denen es eben zappenduster ausschaut.

Das Interview führte Jörg E. Jäger