portfolio international: Herr Steel, die Portfolios, die nach dem Participation-Ansatz verwaltet werden, sind mit 25 bis maximal 35 Titel sehr konzentriert. Die Märkte haben dem Delta Lloyd European Participation zuletzt zugesetzt. Der Preis fiel in den vergangenen drei Monaten um mehr als 20 Prozent. Sind Sie immer noch der Meinung, dass Diversifikation etwas für Feiglinge ist?
Angus Steel: Ich bin der festen Überzeugung, dass man als Stock-Picker nur Unternehmen kaufen sollte, die man wirklich kennt. Und das kann naturgemäß keine große Zahl sein …

Viele Fondsmanager kennen aber offenbar sehr viele Unternehmen sehr gut. Jedenfalls findet man hinter Formulierungen wie „gut diversifiziertes Portfolio“ häufig einen Fonds mit 100 oder 200 Titeln.
Ich habe meine Zweifel, ob derart breit aufgestellte Fonds den Investoren einen Nutzen bringen. Wirklich aktive Fondsmanager, die sich der fundamentalen Unternehmensanalyse verschrieben haben, schaffen es nur bei zehn, zwölf Titeln, einen Mehrwert zu erzielen. Man muss als Fondsmanager die Unternehmen aus dem Effeff kennen, die Geschäftsmodelle und ihre Zyklen verstehen und auch das Wettbewerbsumfeld genau kennen. Dann verschafft man sich gegenüber anderen Investoren einen Informationsvorsprung, und der ist entscheidend für die Performance. Ich unterstelle, dass Fondsmanager, die 200 Unternehmen im Portfolio haben, sich nur bei wenigen Titeln einen echten Informationsvorsprung erarbeiten können. Das ist im Übrigen nicht nur meine persönliche Meinung, sondern auch ein Ergebnis wissenschaftlicher Studien.

Ich komme dennoch auf meine Frage zurück: Sind Sie angesichts des Crashs immer noch mit Ihrer Aktienauswahl zufrieden, jetzt, wo es auch bei Ihnen deutlich nach unten gegangen ist?
Oh ja, absolut! Für uns heißt es auch in der Korrektur „business as usual“. Natürlich gibt es Tage, an denen man anfangen könnte, zu zweifeln, wenn der Markt offenbar gar nichts mehr mit den eigenen Favoriten anfangen kann. Aber dann machen wir uns bewusst, dass viele Marktakteure anders agieren als wir. Wir sind Investoren, die in der realen Welt agieren, wir begreifen uns nicht als Teil des Finanzmarktzirkus, der sehr kurzfristig Hektik verbreitet. Wir schaffen unseren Investoren langfristig einen Mehrwert durch unseren Informationsvorsprung, der wiederum aus unseren sehr engen Verbindungen mit den Firmen resultiert, in die wir investieren. Wir kaufen fünf bis zehn Prozent der Anteile einer Firma und haben eine sehr langfristige Perspektive. Das muss auch so sein, denn Unternehmen brauchen Zeit, um Wert zu schaffen. Für uns sind fallende Märkte insofern eher Chancen als eine Niederlage.

Was haben Sie im August gemacht?
Wir haben die hohe Volatilität ausgenutzt, um einige unserer Favoriten aufzustocken, die zu Unrecht abgestraft wurden. Zumtobel ist ein Beispiel. Je langfristiger die Perspektive eines Investors hier ist, desto besser wird die Story dieses Unternehmens.

Zumtobel ist ein österreichischer Beleuchtungsmittelhersteller, dessen Aktie im April noch 45 Prozent höher notierte als heute – und mit rund zehn Prozent die Top-Position in Ihrem Fonds ist.
Dass das Unternehmen heute 45 Prozent  weniger wert ist als im April, entspricht der Deutung des Marktes, die sich aber absolut nicht mit unseren Berechnungen deckt und meiner Meinung nach auf Fehleinschätzungen beruht. Dabei ist der Newsflow eigentlich nicht negativ, aber alle Nachrichten werden heute nur negativ ausgelegt. Wie weit das geht, um beim Beispiel Zumtobel zu bleiben, zeigt die jüngste Gewinnwarnung von Philips, die viele Anleger zum Anlass genommen haben, die Zumtobel-Aktie zu verkaufen. Aber die Philips-Gewinnwarnung ging nicht auf das Konto der Beleuchtungssparte. So gesehen war sie aus fundamentaler Perspektive absolut irrelevant für Zumtobel! Zumtobel hat jüngst für dieses Jahr Gewinne gemeldet und die Umsatz- und Ertragsziele bestätigt. Mittelfristig soll das Margenwachstum bei annähernd zehn Prozent liegen. Das entspricht unseren Erwartungen. Kurzfristig werden allerdings die Kosten von Akquisitionen den Gewinn beeinflussen, aber das ist typisch für unsere Holdings. Unsere Firmen investieren im Abschwung. Andere haben nicht die Reserven, die Nerven oder auch das nötige Können, um so antizyklisch zu handeln.

Dennoch haben Sie im vergangenen Dezember etliche Positionen Ihres Favoriten verkauft. Warum?
Wir ignorieren natürlich nicht die Marktstimmung. Wenn ein Wert aggressiv nach oben getrieben wird, nutzen wir auch die Volatilität nach oben aus, um das Portfolio zu optimieren. Exzesse nutzen wir aus – in der einen wie in der anderen Richtung. Aber kurzfristige Transaktionen sind nicht die wichtigste Renditequelle für uns.

Sie haben also bei Ihren Holdings einen Sockel von fünf Prozent am Fondsgewicht, und alles, was darüber hinausgeht, kann getraded werde?
Manchmal gehen wir auch unter fünf Prozent, wenn es sich anbietet.

Steht das in Einklang mit Ihrer Philosophie der Langfristigkeit?
Wir sind aktive Asset Manager. Wenn es kurzfristig Opportunitäten gibt, können wir durchaus auch etwas traden. Aber wie gesagt: Im Kern geht es uns darum, erfolgreiche, unterbewertete Unternehmen zu finden und langfristig in diese zu investieren.

Dass Sie angesichts des Kurssturzes Ihr Portfolio nicht hektisch umschichten, habe ich jetzt verstanden, aber wenn Ihre Favoriten um 20, 30 Prozent einbrechen, werden Sie doch sehr genau Ihr Portfolio durchsehen …
Nein, nein, wir lassen uns nicht vom Markt treiben. Ich sagte ja bereits, dass wir uns als Teil der realen Welt verstehen. Wir kennen die Firmen sehr gut, und wir wissen, dass sich bei ihnen in diesem einen Monat nichts Substanzielles verändert hat. Deshalb konnten wir auch im August sehr entspannt bleiben. Nur weil der Markt plötzlich Zumtobel oder andere um 20 Prozent abstraft, werden wir unsere Modelle nicht verändern.

Der Markt müsste aber in Krisenzeiten sehr wohl in Ihren Fokus rücken. Sie investieren in Nebenwerte. Und die könnten ähnlich wie 2007 und 2008 ein Liquiditätsproblem bekommen. Wie können Sie einen Liquiditätsengpass mit allen negativen Folgen verhindern?
Wir haben durchaus einen Spread im Portfolio mit Blick auf die Liquidität der verschiedenen Positionen. In der Regel haben wir etwa fünf sehr kleine Titel im Portfolio, die mit je einem Prozent gewichtet sind. Und dann haben wir 20 andere Aktien mit einem Gewicht von mindestens 2,5 Prozent. Deren Liquidität ist absolut auskömmlich.

Ich versuche es noch mal. In Krisenzeiten tendieren Manager von Nebenwertefonds dazu, sich von kleinstkapitalisierten Werten hin zu mittelgroßen zu bewegen.
Das tun wir nicht. Auch, weil wir uns mit Blick auf unsere Investoren in einer komfortablen Lage befinden. Zunächst ist der größte Investor in unseren Fonds der Delta-Lloyd-Konzern selbst. 2,5 der vier Milliarden Euro, die wir verwalten, sind also sehr langfristig gebunden. Das verschafft uns Sicherheit, weil es uns ermöglicht, unsere Anlagepolitik mit der unserer Investoren in Einklang zu bringen. Das gilt – mit gewissen Einschränkungen – auch für die anderen Investoren in unseren Fonds, die auch langfristig orientiert sind. Wir hatten kaum Mittelabflüsse in letzter Zeit.

Verstehen Sie sich eigentlich noch als klassischer Asset Manager oder schon als Private-Equity-Investor?
Wir sehen uns als traditionelle Investoren mit einem Private-Equity-Flair. Wir sind langfristig orientierte Dividendeninvestoren, sehen uns als strategische Partner der Unternehmen und kaufen unterbewertete Firmen. Wir unterscheiden uns allerdings in entscheidenden Punkten von Private Equity: Es gibt keine Lock-up-Perioden, und wir setzen kein Fremdkapital ein.

Wie kann ich Ihr Engagement bei Bang & Olufsen verstehen? Der Kurs ist 2008 regelrecht abgestürzt und hat sich seitdem nicht wesentlich erholt. Manche Substanzaktien können auf Ewigkeit unterbewertet bleiben.
Es bringt nichts, bei der Frage, ob eine Firma Geld verdient, stichtagsbezogen vorzugehen. Wir fragen uns: Wie können sich, basierend auf dem Geschäftsmodell und dem Wettbewerbsvorteil einer Firma, die Margen langfristig über den Zyklus entwickeln? Es mag durchaus sein, dass an einem Punkt ein nach unserer Einschätzung günstiges Unternehmen ein KGV von 70 hat. Es kommt auf die Langfristperspektive an. Kennzahlen wie das KGV sind mir zu statisch.

Dennoch hat die absolute Performance von Bang & Olufsen seit Jahren enttäuscht. Und für Ihre Geduld sind Sie bisher auch nicht mit fürstlichen Dividendenzahlungen belohnt worden. Sind Sie in eine Value-Falle getappt?
Sie müssen den langfristigen Kontext der Bewertung zum Maßstab machen. Das alte Management von Bang & Olufsen hat vieles falsch gemacht; sie haben sich in mittelpreisigen Marktsegmenten verzettelt, in denen sie nichts zu suchen hatten. Und die Expansion nach Asien ist viel zu spät gekommen. Aber heute könnte man Bang & Olufsen für den Preis erwerben, der dem Wert der Assets des Unternehmens einschließlich seiner Barreserven entspricht. Sie bekommen also die Marke, die Vertriebskraft, die technologische Hifi-Expertise geschenkt. Wenn Sie jetzt noch in Rechnung stellen, dass sich das Unternehmen in den vergangenen Jahren bei etlichen deutschen Autoherstellern in Position als Auto-Hifi-Lieferant gebracht hat, zuletzt bei BMW, dann werden Sie verstehen, warum ich bei diesem Turn-around-Kandidaten noch sehr viel Potenzial sehe.

Wann verlieren Sie die Geduld mit derartigen Turn-around-Kandidaten?
Wir verlieren die Geduld, wenn wir das Vertrauen in das Management und in seine Visionen verlieren. Aber Bang & Olufsen ist auf dem richtigen Weg. Die Stärke des Geschäftsmodells wird sich auch im Kurs niederschlagen. Ich prognostiziere, dass in drei bis fünf Jahren das Potenzial, Dividenden zu zahlen, immens sein wird. Unser Portfolio besteht zu mindestens zwei Dritteln aus Firmen, die dort sind, wo wir meinen, dass sie hingehören: Die Margen sind hoch, die Dividenden auch, das Geschäftsmodell hat seine Stärken entfaltet, der Wettbewerbsvorteil ist manifest. Das ist der stabile Bestandteil des Portfolios. Und dann gibt es die Firmen, die maximal ein Drittel des Portfolios ausmachen, die sehr aussichtsreich sind und deren Potenzial wir meinen, sicher prognostizieren zu können. Wenn man langfristig agiert und von einem Unternehmen überzeugt ist, dann muss man auch bereit sein, bei Turn-around-Kandidaten kurzfristig Schmerzen zu ertragen.

Was sagen Sie als dividendenorientierter Investor über den Aufstieg der zahlreichen Dividenden-ETF?
Generell finde ich die Verbreitung von ETF eine gute Sache. Sie unterstreichen, wie wichtig es für den Investor ist, der aktive Gebühren bezahlt, auch wirklich aktive Manager zu haben. Und das sind wir. Wir werden immer die besten Geschäftsmodelle suchen. Das ist unser Brot-und-Butter-Geschäft.

Hohe Ausschüttungen zu finden, ist heute nicht schwer. Konzerne wie die Allianz oder Münchener Rück haben Dividendenrenditen von acht, neun Prozent.
Anleger, die immer der höchsten Dividendenrendite nachrennen, verlieren meiner Erfahrung nach Geld. Auch kurzfristig. 2008 waren etwa viele Dividenden-ETF kräftig in Banken positioniert. Und Sie wissen, wie schlecht sich Dividendenfonds in der Krise entwickelt haben. Die Stabilität der Dividende ist eine Ableitung aus dem Geschäftsmodell. Und wenn man das Geschäftsmodell nicht versteht – und ich unterstelle, dass ETF das nicht können – dann ist das vermeintlich defensive Dividendeninvestment eine hoch riskante Sache. Das würde ich als Value-Falle bezeichnen.

Verstehen Sie sich als sogenannter Activist Investor, also als jemand, der die Entscheidungen des Managements beeinflussen will?
Nein, wir verstehen uns zwar als strategische Investoren, aber in der Praxis treten wir als Sparringspartner des Managements auf. Wir wollen einen privilegierten Zugang zu den Unternehmen, um die Geschäftsmodelle zu durchdringen, und das geht am besten mit einer substanziellen Beteiligung. Wenn wir mit den Entscheidungen eines Managements grundsätzlich nicht einverstanden sind, dann verkaufen wir die Aktie des Unternehmens und versuchen nicht, durch Druck die strategische Richtung zu verändern.

Wie oft mussten Sie sich bisher von Unternehmen trennen, bei denen Sie partout nicht mit dem Management zusammengefunden haben?
Im European Participation Fund ist das noch nicht vorgekommen. Im niederländischen Mutterfonds, dem Deelnemingen Fund, waren es nur zwei Firmen. Es passiert allerdings häufiger, dass wir uns von Firmen trennen, deren Kurs stark gestiegen ist. Aber das ist normal, wir sind nun einmal Value-Investoren.

Ihre Portfolios sind stark auf Zykliker ausgerichtet. Defensive Aktien findet man dagegen nur wenige in den europäischen Participation-Fonds.
Wie eine Aktie einzustufen ist, ist eine Interpretationsfrage. Ich unterstelle, dass Value-Investoren Interesse an guten Firmen haben, egal, aus welchem Sektor diese stammen. Die übliche Sektoren-rotation an der Börse ist doch nur Teil des kurzfristigen Spiels der Märkte. Dann heißt es: Der Autoabsatz stagniert, also werden dann Autoaktien auf den Markt geworfen.

In Krisenzeiten kaufen Konsumenten nun einmal keine Autos. Vielleicht ist es ja nicht verkehrt, angesichts der absehbar schwächeren Konjunktur Autoaktien zu verkaufen?
Value-Investoren sollten gute Geschäftsmodelle ausfindig machen, die sich über einen gesamten Zyklus gut entwickeln. Und wenn gute Unternehmen nun einmal aus der Autobranche stammen, dann kauft man als Value-Investor eben Autohersteller oder -zulieferer. Entscheidend ist dann nur, dass man einsteigt, wenn die Kurse günstig sind. Das verschafft einem einen Sicherheitspuffer.

Die Frage ist, ob dieser Bewertungsabschlag reicht, um in unsicheren Zeiten Verluste abzufedern.
Die Märkte übertreiben. Oder glauben Sie, dass nie wieder Autos gekauft werden? Dieses Szenario wurde in den vergangenen Wochen doch gespielt. Und von so einer Denke lasse ich mich nicht treiben. Wir kaufen gute Firmen, die gute Produkte haben, ausgefeilte Lieferketten und solide, nachhaltige Kundenbeziehungen. Wenn sie dann noch finanziell solide aufgestellt sind, dann werden sie gerade in Abschwungphasen Marktanteile gewinnen, weil sie investieren können und nicht konsolidieren müssen.

Das ist alles wahr, wenn man annimmt, dass die Welt immer die gleiche bleibt und es keinen Regimewechsel gibt. Aber wenn er doch kommt, bekommen Sie das in Ihren Fonds zu spüren.
Ach, wissen Sie, die Amerikaner haben immer versucht, uns beizubringen, dass sich jeden Tag etwas ändern muss. Ich bin alt genug, um mich daran zu erinnern, dass Firmen in den 1970er Jahren oft als sehr träge verschrien waren. Heute herrscht das andere Extrem. Aber das sind nur Störgeräusche. Das Entscheidende hat sich nicht verändert. Es braucht Zeit, Werte zu schaffen, es braucht Zeit, Beziehungen zu Kunden aufzubauen oder um gute Produkte zu schaffen, die genau das liefern, was die Kunden brauchen. Sie haben an einem Punkt recht: Wir verstehen uns als Traditionalisten, wir sind konservativ und investieren nicht in Firmen, die sich ständig neu erfinden. Wir glauben nicht an das Prinzip des sogenannten High Change, wonach jede Firma immer schneller immer besser werden muss und wird.

Aber alle Firmen an der Börse sind Teil des Spiels. Nennen Sie es Short Termism oder High Change. Es gelten – so sagen es die Auguren – die Marktmechanismen, und die Zyklen verkürzen sich zunehmend.
Ich folge dieser Kurzfristlogik nicht. Wir haben den Luxus, einen Ansatz zu fahren, der konzentriert und erfolgreich ist. Auf den Punkt gebracht: Wir haben im Schnitt eine Dividendenrendite von drei bis fünf Prozent jährlich. Dann werden pro Jahr drei bis fünf unserer Firmen vom Markt neu entdeckt und entsprechend aufgewertet. Eine Übernahme pro Jahr ist auch keine Seltenheit, und die wird uns zumeist mit einer sehr ordentlichen Prämie vergütet. Das bedeutet, dass drei bis fünf gute Storys im Jahr bisher gereicht haben, um unseren langjährigen Track Record aufzubauen.

Das Gespräch führte Ali Masarwah.